文丨明明FICC研究團隊
核心觀(guān)點(diǎn)
(資料圖片)
對于美國通脹，鮑威爾表示：過(guò)去一年大幅收緊政策。盡管通貨膨脹已從峰值回落，但仍然過(guò)高。對于核心通脹三個(gè)細分項而言：(1)核心商品項通脹：由于緊縮的貨幣政策和供需失調的緩解，核心商品通脹正大幅下降。隨著(zhù)時(shí)間的推移，貨幣緊縮的影響應該會(huì )更加充分地顯現出來(lái)。(2)住房服務(wù)項通脹：由于租賃周轉緩慢，市場(chǎng)租金增長(cháng)的下降需要一段時(shí)間才能影響整體通脹指標。展望未來(lái)，如果市場(chǎng)租金增長(cháng)穩定在大流行前的水平附近，住房服務(wù)通脹也應下降至此前水平。(3)非住房核心服務(wù)項通脹：占核心 PCE 指數的一半以上，包括廣泛的服務(wù)，例如醫療保健、食品服務(wù)、交通和住宿。該行業(yè)過(guò)去三個(gè)月和六個(gè)月通脹率有所下降。迄今為止，非住房服務(wù)通脹(僅)溫和下降的部分原因是，其中許多服務(wù)受全球供應鏈瓶頸的影響較小，并且對利率的敏感性較低。這些服務(wù)的生產(chǎn)也是相對勞動(dòng)密集型的，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然緊張。
對于美國經(jīng)濟與貨幣政策，鮑威爾表示：更多證據表明經(jīng)濟增長(cháng)持續高于趨勢水平，可能會(huì )使通脹進(jìn)一步上升面臨風(fēng)險，并可能導致貨幣政策進(jìn)一步收緊。鮑威爾預計勞動(dòng)力市場(chǎng)的再平衡將會(huì )持續，但勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張狀況不再緩解的證據可能會(huì )導致貨幣政策采取應對措施。2%仍然是美聯(lián)儲的通脹目標。實(shí)際利率現在為正，遠高于中性政策利率的主流估計。美聯(lián)儲將謹慎行事，決定是進(jìn)一步收緊貨幣政策，還是保持政策利率不變并等待進(jìn)一步的數據。
點(diǎn)評：鮑威爾發(fā)言中性偏鷹，延續此前公開(kāi)發(fā)言?xún)热?。對于美國?jīng)濟出現超預期的韌性，鮑威爾表達了通脹上行風(fēng)險的擔憂(yōu)。鮑威爾在講演中多次表示可能會(huì )在適當的情形進(jìn)一步加息，為未來(lái)留下了一定加息空間。截止2023年8月27日，鮑威爾發(fā)言后，市場(chǎng)對11月議息會(huì )議加息的預期概率有所提升，市場(chǎng)開(kāi)始price in 11月加息一次的可能性。其他美聯(lián)儲官員7月議息會(huì )議后的發(fā)言鷹鴿交織，但年內不降息是美聯(lián)儲官員的共識。
當前美國經(jīng)濟超預期較強勁增長(cháng)，因而我們認為今年仍存在美聯(lián)儲進(jìn)一步加息的概率。美國經(jīng)濟增速二季度上調至2.4%，高于2%的潛在增速，同時(shí)亞特蘭大聯(lián)儲對于三季度美國GDP環(huán)比折年率最新預測為5.9%(截止2023年8月24日)。由于美聯(lián)儲需要更多數據確認美國經(jīng)濟趨勢以及美國三季度GDP增速，因而9月暫停加息概率較高，若美國經(jīng)濟韌性較強，則存在美聯(lián)儲在今年9月后的某次議息會(huì )議上再次加息的可能性。
10年期美債利率預計將繼續在4%以上的高位運行。10年期美債利率此前大幅上升主要由于美國經(jīng)濟增長(cháng)超預期，對于降息時(shí)點(diǎn)預期推遲。并且美債供給沖擊與需求偏弱也一定程度推動(dòng)了美債利率上行：由于美國財政收入不及預期，美國財政部三季度發(fā)債規模超預期增加，同時(shí)外國持有美債動(dòng)力較弱，美聯(lián)儲縮表持續也在減少美債需求。由于美聯(lián)儲加息周期還難言結束，美國經(jīng)濟增長(cháng)前景仍存在超預期向好的可能性，因而美債利率預計將較長(cháng)一段時(shí)間在4%以上運行，其上行風(fēng)險仍不容忽視。
風(fēng)險因素：美國經(jīng)濟超預期；美國通脹超預期；美國貨幣政策超預期；美國金融體系脆弱性超預期；地緣政治風(fēng)險超預期。
正文
鮑威爾在Jackson Hole會(huì )議上的發(fā)言中性偏鷹，對于美國經(jīng)濟出現超預期的韌性，鮑威爾也表達了通脹上行風(fēng)險的擔憂(yōu)，多次表示可能會(huì )在適當的情形進(jìn)一步加息。我們認為今年仍存在美聯(lián)儲進(jìn)一步加息的概率，10年期美債利率預計將繼續在4%以上的高位運行。
鮑威爾演講核心內容：當前通脹進(jìn)展良好但未來(lái)存在上行風(fēng)險
鮑威爾在Jackson Hole會(huì )議上發(fā)表主題為《通貨膨脹：進(jìn)展和未來(lái)的道路》的演講，主要論述了美國通脹進(jìn)展，美國經(jīng)濟以及美國貨幣政策實(shí)施的考量與風(fēng)險等內容。以下為鮑威爾講演原文主要內容、相應原文圖表以及由中信證券研究部補充繪制的圖表說(shuō)明。
對于美國通脹而言，鮑威爾表示：過(guò)去一年我們大幅收緊政策。盡管通貨膨脹已從峰值回落(這是一個(gè)值得歡迎的進(jìn)展)，但它仍然過(guò)高。食品和能源價(jià)格受到持續波動(dòng)的全球因素的影響，可能會(huì )提供有關(guān)通脹走向的誤導性信號。在我剩下的觀(guān)點(diǎn)中，我將重點(diǎn)關(guān)注核心個(gè)人消費支出通脹，其中忽略了食品和能源部分。(對于核心PCE通脹)有必要分別研究核心個(gè)人消費支出通脹的三大組成部分——商品通脹、住房服務(wù)項通脹和所有其他服務(wù)(有時(shí)稱(chēng)為非住房服務(wù))通脹。
對于美國核心通脹三個(gè)細分項而言，鮑威爾表示：(1)核心商品項通脹：核心商品通脹大幅下降，尤其是耐用品，因為緊縮的貨幣政策和供需失調的緩慢緩解正在導致(核心商品)通脹下降。隨著(zhù)時(shí)間的推移，貨幣緊縮的影響應該會(huì )更加充分地顯現出來(lái)。需要持續的進(jìn)展，并需要采取限制性貨幣政策來(lái)實(shí)現這一進(jìn)展。(2)住房服務(wù)項通脹：在對利率高度敏感的房地產(chǎn)領(lǐng)域，貨幣政策的效果在啟動(dòng)后不久就顯現出來(lái)。市場(chǎng)租金的增長(cháng)很快達到頂峰，然后穩步下降。測得的住房服務(wù)通脹滯后于這些變化，但最近開(kāi)始下降。由于租賃周轉緩慢，市場(chǎng)租金增長(cháng)的下降需要一段時(shí)間才能影響整體通脹指標。展望未來(lái)，如果市場(chǎng)租金增長(cháng)穩定在大流行前的水平附近，住房服務(wù)通脹也應下降至大流行前的水平。我們將繼續密切關(guān)注市場(chǎng)租金數據，以尋找住房服務(wù)通脹上行和下行風(fēng)險的信號。(3)非住房核心服務(wù)項通脹：占核心 PCE 指數的一半以上，包括廣泛的服務(wù)，例如醫療保健、食品服務(wù)、交通和住宿。該行業(yè)十二個(gè)月的通脹率自啟動(dòng)以來(lái)一直橫盤(pán)整理，然而，過(guò)去三個(gè)月和六個(gè)月其通脹率有所下降。迄今為止，非住房服務(wù)通脹(僅)溫和下降的部分原因是，其中許多服務(wù)受全球供應鏈瓶頸的影響較小，并且通常被認為比住房或耐用品等其他部門(mén)對利率的敏感性較低。這些服務(wù)的生產(chǎn)也是相對勞動(dòng)密集型的，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然緊張?？紤]到該行業(yè)的規模，進(jìn)一步取得進(jìn)展對于恢復價(jià)格穩定至關(guān)重要。
對于美國經(jīng)濟而言，鮑威爾表示：盡管與大流行相關(guān)的扭曲的進(jìn)一步緩解應該會(huì )繼續給通脹帶來(lái)一定的下行壓力，但限制性貨幣政策可能會(huì )發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。要使通脹率持續回落至 2%，預計需要一段時(shí)期的經(jīng)濟增長(cháng)低于趨勢水平以及勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況的一定程度的疲軟。我們正在關(guān)注經(jīng)濟可能不會(huì )如預期降溫的跡象。今年迄今為止，GDP(國內生產(chǎn)總值)增長(cháng)超出預期，也高于長(cháng)期趨勢，近期消費者支出數據尤其強勁。此外，在過(guò)去 18 個(gè)月急劇減速之后，房地產(chǎn)行業(yè)正顯示出復蘇的跡象。更多證據表明經(jīng)濟增長(cháng)持續高于趨勢水平，可能會(huì )使通脹進(jìn)一步上升面臨風(fēng)險，并可能導致貨幣政策進(jìn)一步收緊。
對于美國勞動(dòng)力市場(chǎng)而言，鮑威爾表示：勞動(dòng)力市場(chǎng)的再平衡在過(guò)去一年中持續進(jìn)行，但仍不完整。對勞動(dòng)力的需求也有所放緩。職位空缺仍然很高，但呈下降趨勢。薪資就業(yè)增長(cháng)顯著(zhù)放緩。過(guò)去六個(gè)月中，總工作時(shí)間持平，平均每周工作時(shí)間已降至大流行前范圍的下限，反映出勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況逐漸正?；?。這種再平衡緩解了工資壓力。一系列措施的工資增長(cháng)繼續放緩，盡管是逐漸放緩的。雖然名義工資增長(cháng)最終必須放緩至與 2% 通脹率一致的水平，但對家庭來(lái)說(shuō)重要的是實(shí)際工資增長(cháng)。盡管名義工資增長(cháng)放緩，但隨著(zhù)通脹下降，實(shí)際工資增長(cháng)一直在增加。我們預計勞動(dòng)力市場(chǎng)的再平衡將會(huì )持續。勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張狀況不再緩解的證據可能會(huì )導致貨幣政策采取應對措施。
對于美國貨幣政策而言，鮑威爾表示：2%仍然是我們的通脹目標，我們致力于實(shí)現并維持足夠嚴格的貨幣政策立場(chǎng)，以便隨著(zhù)時(shí)間的推移將通脹降至這一水平。實(shí)際利率現在為正，遠高于中性政策利率的主流估計。我們認為當前的政策立場(chǎng)是限制性的，給經(jīng)濟活動(dòng)、就業(yè)和通脹帶來(lái)下行壓力。但我們無(wú)法確定中性利率，因此貨幣政策約束的精確程度始終存在不確定性。由于貨幣緊縮影響經(jīng)濟活動(dòng)、尤其是通脹的滯后時(shí)間的不確定性，這一評估變得更加復雜。除了這些傳統的政策不確定性來(lái)源之外，本周期特有的供需錯位通過(guò)對通脹和勞動(dòng)力市場(chǎng)動(dòng)態(tài)的影響而進(jìn)一步加劇了復雜性。這些新舊不確定性使我們平衡貨幣政策過(guò)度緊縮風(fēng)險與緊縮過(guò)少風(fēng)險的任務(wù)變得更加復雜。做得太少可能會(huì )讓高于目標的通脹變得根深蒂固，并最終需要貨幣政策以高昂的就業(yè)成本從經(jīng)濟中榨取更持久的通脹。做得太多也可能對經(jīng)濟造成不必要的損害。在即將舉行的會(huì )議上，我們將根據總體數據以及不斷變化的前景和風(fēng)險來(lái)評估我們的進(jìn)展?；谶@一評估，我們將謹慎行事，決定是進(jìn)一步收緊貨幣政策，還是保持政策利率不變并等待進(jìn)一步的數據。
點(diǎn)評：發(fā)言中性偏鷹，存在年內再次加息的可能性
整體而言，鮑威爾發(fā)言較為中性偏鷹，延續此前公開(kāi)發(fā)言?xún)热?。雖然鮑威爾延續此前7月議息會(huì )議上的發(fā)言對于通脹的進(jìn)展表示肯定，并且表示政策利率遠高于中性利率水平，實(shí)際利率已為正，但是對于美國經(jīng)濟出現超預期的韌性，鮑威爾也表達了通脹上行風(fēng)險的擔憂(yōu)。鮑威爾也表示了此輪特有的供需錯位以及勞動(dòng)力市場(chǎng)十分緊張的供需局勢導致了貨幣政策決策的復雜性。鮑威爾在講演中多次表示可能會(huì )在適當的情形進(jìn)一步加息，為未來(lái)留下了一定加息空間。相比于去年Jackson Hole鮑威爾精簡(jiǎn)鷹派十足的發(fā)言大幅提升了加息路徑，此次鮑威爾發(fā)言中性偏鷹，截止2023年8月27日，鮑威爾發(fā)言后，市場(chǎng)對11月議息會(huì )議加息的預期概率有所提升，市場(chǎng)開(kāi)始price in 11月加息一次的可能性。
有投票權的美聯(lián)儲官員講話(huà)表示未來(lái)加息仍需基于數據觀(guān)察，仍不排除加息可能性，年內不降息是美聯(lián)儲官員的共識。具有投票權的美聯(lián)儲理事鮑曼表示為了完全恢復物價(jià)穩定， 美聯(lián)儲可能需要進(jìn)一步提高利率；雖然費城聯(lián)儲行長(cháng)哈克表示目前不認為需要進(jìn)一步加息，但他也表示如果通脹回落進(jìn)程停滯不前，可能需要加息。芝加哥聯(lián)儲行長(cháng)古爾斯比(具有投票權)未就未來(lái)加息路徑發(fā)表明確觀(guān)點(diǎn)。同時(shí)，不具有投票權的亞特蘭大聯(lián)儲行長(cháng)博斯蒂克暗示可以暫停加息，表示可以將利率長(cháng)期維持在當前水平以實(shí)現通脹目標。對于降息，美聯(lián)儲官員均認為降息時(shí)點(diǎn)不會(huì )在年內。披露的7月會(huì )議紀要也表示大多數參與者繼續認為通脹存在重大上行風(fēng)險，這可能需要進(jìn)一步收緊貨幣政策。
當前美國經(jīng)濟超預期較強勁增長(cháng)，因而我們認為今年仍存在美聯(lián)儲進(jìn)一步加息的概率。美國經(jīng)濟增速二季度上調至2.4%，高于2%的潛在增速，同時(shí)亞特蘭大聯(lián)儲對于三季度美國GDP環(huán)比折年率最新預測為5.9%(截止2023年8月24日)，對于美國消費支出以及私人國內投資增速近期在數據披露后不斷上修。近期披露的7月零售增速也較強勁，7月服務(wù)業(yè)PMI也錄得52.9，住房銷(xiāo)售回暖跡象持續，Sentix投資信心指數也觸底回升。勞動(dòng)力市場(chǎng)薪資增長(cháng)放緩速度仍較慢，當前通脹上行風(fēng)險較高。由于美聯(lián)儲需要更多數據確認美國經(jīng)濟趨勢以及美國三季度GDP增速，因而9月暫停加息概率較高，若美國經(jīng)濟韌性較強，則存在美聯(lián)儲在今年9月后的某次議息會(huì )議上再次加息的可能性.
風(fēng)險因素
美國經(jīng)濟超預期；美國通脹超預期；美國貨幣政策超預期；美國金融體系脆弱性超預期；地緣政治風(fēng)險超預期。
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