核心觀(guān)點(diǎn)
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結論：6月份PMI與5月相比并無(wú)明顯改善，表明當前我國經(jīng)濟景氣水平偏弱，恢復發(fā)展基礎仍需鞏固。近期國常會(huì )強調要“最大限度發(fā)揮政策綜合效應”。我們認為下半年貨幣寬松可能性仍存，財政政策方面，專(zhuān)項債、政策性金融工具的推出也較可能。其余政策導向也可重點(diǎn)關(guān)注后續國常會(huì )與政治局會(huì )議等。
數據：6月份，制造業(yè)PMI為49.0%，前值48.8%。其中生產(chǎn)指數為50.3%，前值49.6%，新訂單指數為48.6%，前值48.3%，其中新出口訂單指數為46.4%，前值47.2%。
非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數為53.2%，前值54.5%。其中建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數為55.7%，前值58.2%；服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數為52.8%，前值53.8%。
要點(diǎn)：制造業(yè)略有回升但仍在收縮。需求端看，6月份與4、5月特點(diǎn)一致，內生動(dòng)力不足，出口壓力加大。新出口訂單連續三個(gè)月在收縮區間下降，或預示出口壓力仍在加大；而地產(chǎn)銷(xiāo)售深度調整、政府債融資金額也不及過(guò)去兩年同期，內需指標依然偏弱。生產(chǎn)端看，產(chǎn)能釋放仍受抑制，不同規模企業(yè)景氣分化。大型企業(yè)生產(chǎn)好轉，而小企業(yè)生產(chǎn)壓力仍在加大。價(jià)格與庫存端看，價(jià)格仍在下滑，產(chǎn)成品主動(dòng)去庫仍在繼續。我們結合產(chǎn)出缺口、M1和國際大宗商品價(jià)格等領(lǐng)先指標，判斷下半年P(guān)PI 同比可能還會(huì )再創(chuàng )新低，即使四季度見(jiàn)底回升，大概率也是底部盤(pán)整。
非制造業(yè)雖在擴張期間但持續回落，服務(wù)業(yè)恢復性增長(cháng)放緩，建筑業(yè)景氣水平也低于往年同期水平。我們認為居民出行半徑擴大對服務(wù)業(yè)的邊際貢獻可能將逐漸減弱；基建投資增速可能仍將下滑，地產(chǎn)投資與新開(kāi)工也不樂(lè )觀(guān)。
對于政策導向，6月17日國常會(huì )強調“具備條件的政策措施要及時(shí)出臺、抓緊實(shí)施，同時(shí)加強政策措施的儲備，最大限度發(fā)揮政策綜合效應”。6月中旬，政策利率（7天逆回購、MLF）已相繼調降10BP。6月29日國常會(huì )提到“要打好政策組合拳，促進(jìn)家居消費的政策要與老舊小區改造等協(xié)同發(fā)力，形成促消費的合力?！蓖罂?，我們在《下半年國內經(jīng)濟展望》預計下半年整體貨幣寬松（例如降息）的可能性也仍然存在。對于財政政策，三季度可關(guān)注地方專(zhuān)項債加快發(fā)行使用和政策性開(kāi)發(fā)性金融工具的推出。其余政策導向也可重點(diǎn)關(guān)注后續國常會(huì )與政治局會(huì )議等。
1、制造業(yè)PMI略有回升但仍在收縮區間
6月份，制造業(yè)PMI環(huán)比小幅回升0.2個(gè)百分點(diǎn)至49%，仍在收縮區間。從細項上看，生產(chǎn)和新訂單貢獻分別環(huán)比增加0.2和0.1。
1.1 需求：內生動(dòng)力偏弱，出口壓力進(jìn)一步加大
6月份新訂單指數環(huán)比回升0.3個(gè)百分點(diǎn)至48.6%，但仍在收縮區間，與4、5月份一致，表明出口壓力仍在加大，內生動(dòng)力依然偏弱。
外需指標來(lái)看，新出口訂單指數繼續回落0.8個(gè)百分點(diǎn)至46.4%，已經(jīng)連續三個(gè)月位于收縮區間，表明出口遇到的阻力依然較強。在歐美經(jīng)濟衰退趨勢下，我國積極尋求出口“突圍”，開(kāi)拓發(fā)展中國家市場(chǎng)。但整體而言我國出口遇到的挑戰可能大于機遇，5月份我國出口金額（美元計價(jià)）單月同比下降7.5%，已經(jīng)初步顯現出下行壓力，當前新出口訂單指數連續三個(gè)月收縮，或預示未來(lái)數月我國出口降幅擴大。
剔除外需，PMI內需新訂單指標小幅回升但仍然偏弱。6月份國內需求仍處于弱復蘇階段。尤其是地產(chǎn)銷(xiāo)售可能仍在調整，修復阻力仍在，政府債接續不及時(shí)，發(fā)行節奏也有所放緩。6月截至29日，30大中城市商品房日均成交面積在40.1萬(wàn)平方米左右，與5月份相比未明顯提高。6月份國債與地方政府債合計凈融資6444億元，也處于近幾年同期相對低位。
1.2 生產(chǎn)：大企業(yè)帶動(dòng)PMI生產(chǎn)回升，小企業(yè)生產(chǎn)仍在收縮
6月份PMI生產(chǎn)指數環(huán)比回升0.7個(gè)百分點(diǎn)至50.3%，重新進(jìn)入擴張區間，表明制造業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)有所加快，不過(guò)與往年同期對比來(lái)看，6月份PMI生產(chǎn)指數偏低。今年前5月工業(yè)企業(yè)利潤同比-18.8%，仍在筑底階段，對制造業(yè)生產(chǎn)也形成一定壓力。
生產(chǎn)指數分企業(yè)規?？?，大中型企業(yè)生產(chǎn)指數均回升，值得關(guān)注的是小企業(yè)生產(chǎn)壓力加大。大型、中型企業(yè)PMI生產(chǎn)指數分別從上月50.1%和48%回升至52.7%和50.2%，位于擴張區間，對PMI拉動(dòng)作用較明顯，而小企業(yè)景氣水平繼續回落2.2個(gè)百分點(diǎn)至45.7%，小企業(yè)生產(chǎn)景氣水平已經(jīng)連續4個(gè)月下行。分行業(yè)來(lái)看，部分行業(yè)景氣度持續擴張，但仍有部分中上游行業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)放緩。統計局指出，汽車(chē)、鐵路船舶航空航天設備、電氣機械器材、計算機通信電子設備等行業(yè)兩個(gè)指數均位于擴張區間，產(chǎn)需釋放較快。
供應商配送時(shí)間維持平穩，6月份制造業(yè)供應商配送時(shí)間指數為50.4%，環(huán)比下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)，非制造業(yè)供應商配送時(shí)間指數維持在51.9%，均在擴張區間，表明當前各行業(yè)物流配送時(shí)間大致維持穩定。6月份（剔除端午節當周）全國高速公路貨車(chē)周通行量5170萬(wàn)輛，與5月份基本位于同一水平。
1.3 價(jià)格與庫存：價(jià)格降幅收窄，去庫存仍在繼續
6月份國際大宗商品價(jià)格震蕩下行，國內市場(chǎng)需求偏弱，原材料和產(chǎn)成品價(jià)格雖然環(huán)比回升但仍位于較低收縮區間，表明制造業(yè)市場(chǎng)價(jià)格總體仍在回落，但降幅或有收窄。PMI主要原材料購進(jìn)價(jià)格和出廠(chǎng)價(jià)格指數分別環(huán)比回升4.2和2.3個(gè)百分點(diǎn)至45%和43.9%。統計局指出，6月份調查中反映原材料成本高、物流成本高的企業(yè)占比均連續4個(gè)月回落，企業(yè)成本壓力有所緩解。不過(guò)這也預示未來(lái)數月PPI環(huán)比有下降壓力，PPI同比可能進(jìn)一步負增。
庫存端看，當前PPI價(jià)格持續負增，市場(chǎng)需求偏弱，本輪主動(dòng)去庫存還在延續。6月份PMI產(chǎn)成品庫存指數大幅下滑2.8個(gè)百分點(diǎn)至48.9%，今年1-5月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長(cháng)3.2%，增速延續下滑趨勢。以PMI新訂單-庫存表征需求缺口，6月份需求缺口為2.5%，有所回升，或表明主動(dòng)去庫存提速，新訂單小幅恢復，需求缺口短暫擴大。
往后看，我們在《下半年國內經(jīng)濟展望：風(fēng)高浪急，變中求進(jìn)》中提示，結合產(chǎn)出缺口、M1 和國際大宗商品價(jià)格等領(lǐng)先指標，下半年 PPI 同比可能還會(huì )再創(chuàng )新低，即使四季度見(jiàn)底回升，大概率也是底部盤(pán)整。從這個(gè)角度看，工業(yè)企業(yè)利潤也可能在筑底區間徘徊，工業(yè)企業(yè)主動(dòng)補庫存動(dòng)力不足。
6月份PMI讀數小幅回升，但趨勢上仍在下行，與傳統領(lǐng)先指標社融脈沖所預示的一致。后續PMI能否回升，要結合信用擴張的速度來(lái)判斷。實(shí)際上5月份社融、信貸、政府債存量增速均明顯下滑，表明信用擴張速度不高，PMI可能仍將會(huì )在收縮區間震蕩數月。
2、非制造業(yè)仍在擴張區間內繼續回落
6月份非制造業(yè)PMI雖然仍在回落但仍處于擴張區間，其中服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數環(huán)比回落1個(gè)百分點(diǎn)至52.8%；建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數環(huán)比回落2.5個(gè)百分點(diǎn)至55.7%，最終非制造業(yè)PMI環(huán)比下滑1.3個(gè)百分點(diǎn)至53.2%，表明非制造業(yè)仍在延續恢復性增長(cháng)，但擴張速度放緩，尤其是建筑業(yè)。
2.1服務(wù)業(yè)恢復性增長(cháng)或將開(kāi)始放緩
6月份服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數環(huán)比回落1個(gè)百分點(diǎn)至52.8%，已經(jīng)連續3個(gè)月回落，目前仍在擴張區間，表明服務(wù)業(yè)繼續保持恢復發(fā)展態(tài)勢。6月份“端午”假期旅游出行、線(xiàn)下消費較為活躍，重點(diǎn)城市地鐵出行延續高位，但居民出行半徑擴大對服務(wù)業(yè)的邊際貢獻可能減弱。分行業(yè)看，航空運輸、郵政快遞、電信廣播電視及衛星傳輸服務(wù)、貨幣金融服務(wù)、保險等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數均位于60.0%及以上高位景氣區間，業(yè)務(wù)總量增長(cháng)較快。
不過(guò)值得注意的是，6月服務(wù)業(yè)新訂單指數較5月小幅回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至49.6%，連續兩個(gè)月位于收縮區間，表明服務(wù)業(yè)市場(chǎng)需求明顯回落，或預示年初以來(lái)服務(wù)業(yè)的恢復性增長(cháng)將開(kāi)始放緩。
2.2 建筑業(yè)景氣水平低于往年同期水平
6月份建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數環(huán)比繼續回落2.5個(gè)百分點(diǎn)至55.7%，低于往年水平；建筑業(yè)新訂單指數繼續回落0.8個(gè)百分點(diǎn)至48.7%，連續兩個(gè)月位于收縮區間，或預示基建投資增速將繼續明顯放緩，且地產(chǎn)投資與新開(kāi)工仍不樂(lè )觀(guān)。
今年1-5月基建（不含電力）投資同比增長(cháng)7.5%，比1-4月明顯下滑1個(gè)百分點(diǎn)，增速初步放緩。統計局數據顯示，6月份土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數和新訂單指數分別為64.3%和53.9%，比5月上升2.6和2.2個(gè)百分點(diǎn)，土木工程建筑業(yè)產(chǎn)需擴張加快。我們認為，基建投資受財政政策影響相對較大，也是政府逆周期調節的重要抓手，盡管根據今年財政預算，年末政府債增速下滑，基建投資增速也大概率跟隨下滑，但可能會(huì )維持一定韌性。我們在《下半年國內經(jīng)濟展望》上調了全年基建投資（不含電力）增速預期，年內可能落至4.5%左右。
房地產(chǎn)建筑業(yè)方面，1-5月份地產(chǎn)投資增速、地產(chǎn)新開(kāi)工面積增速降幅擴大。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額同比降幅擴大至-7.2%，比1-4月擴大1個(gè)百分點(diǎn)，房屋新開(kāi)工面積和施工面積累計同比降幅分別擴大至-22.6%和-6.2%。表明房企信心相對不足，“保交樓”意愿強于新開(kāi)工意愿。統計局數據顯示，6月份房地產(chǎn)行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數仍然低于50%，也預示房地產(chǎn)投資與開(kāi)工可能仍不樂(lè )觀(guān)，我們在《下半年國內經(jīng)濟展望》下調了全年房地產(chǎn)投資增速預期，年內可能落至-4.3%左右。
3、就業(yè)壓力仍較大，下半年仍有降息空間
6月份各行業(yè)從業(yè)人員指數均在收縮區間繼續下降，表明企業(yè)用工景氣水平仍在回落。其中制造業(yè)從業(yè)人員指數繼續環(huán)比下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)至48.2%，非制造業(yè)中，建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)從業(yè)人員指數分別環(huán)比下降1.3和1.6個(gè)百分點(diǎn)至47.2%和46.7%。
盡管5月份全國城鎮調查失業(yè)率維持在5.2%的低位，但青年就業(yè)仍面臨較大壓力，16-24歲人口失業(yè)率上升0.4個(gè)百分點(diǎn)至20.8%。6月份各行業(yè)企業(yè)用工景氣度均回落，或表明當前就業(yè)壓力仍存。
6月份的PMI與5月相比并無(wú)明顯改善，表明當前我國經(jīng)濟景氣水平依然偏弱，恢復發(fā)展基礎仍需鞏固。6月17日國常會(huì )指出“當前外部環(huán)境更趨復雜嚴峻，全球貿易投資放緩等，直接影響我國經(jīng)濟恢復進(jìn)程”，會(huì )議圍繞加大宏觀(guān)政策調控力度、著(zhù)力擴大有效需求、做強做優(yōu)實(shí)體經(jīng)濟、防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險等四個(gè)方面研究提出了一批政策措施。并強調“具備條件的政策措施要及時(shí)出臺、抓緊實(shí)施，同時(shí)加強政策措施的儲備，最大限度發(fā)揮政策綜合效應”。
6月中旬，政策利率（7天逆回購、MLF）已相繼調降10BP，有助于引導實(shí)體經(jīng)濟降低成本。6月29日國常會(huì )提到促進(jìn)家居消費，“要打好政策組合拳，促進(jìn)家居消費的政策要與老舊小區改造、住宅適老化改造、便民生活圈建設、完善廢舊物資回收網(wǎng)絡(luò )等政策銜接配合、協(xié)同發(fā)力，形成促消費的合力?！?/p>
往后看，我們在《下半年國內經(jīng)濟展望》預計下半年整體貨幣寬松（例如降息）的可能性也仍然存在。對于財政政策，三季度可關(guān)注地方專(zhuān)項債加快發(fā)行使用和政策性開(kāi)發(fā)性金融工具的推出。其余政策導向也可重點(diǎn)關(guān)注后續國常會(huì )與政治局會(huì )議等。
風(fēng)險提示
國內宏觀(guān)經(jīng)濟政策不及預期；降息降準不及預期；數據提取不及時(shí)；財政政策超預期；信用事件集中爆發(fā)。
（蔣飛為長(cháng)城證券首席策略分析師）
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