零跑汽車(chē)(9863.HK) 于北京時(shí)間 8 月 25 日晚間港股盤(pán)后發(fā)布了 2023 年第二季度財報。零跑此次毛利率仍然沒(méi)有轉正，沒(méi)有打破市場(chǎng)質(zhì)疑，但整體因銷(xiāo)量釋放減虧明顯?？匆幌玛P(guān)鍵信息：
1. 二季度毛利率仍然未轉正：二季度汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利率雖然環(huán)比有提升，但仍然未轉正，而最大的問(wèn)題則是 3 月份的降價(jià)帶來(lái)的單車(chē)價(jià)格下行，但單車(chē)成本節省明顯，毛利率環(huán)比提升至-5.2%。
(資料圖片)
2. 單價(jià)或繼續面臨下行壓力：C 系列目前占比已達 85%，用銷(xiāo)售結構的改善帶來(lái)的單價(jià)的提升空間已經(jīng)有限了。8 月份公司已公開(kāi)宣布旗下 C 系列部分車(chē)型降價(jià)，同時(shí)公司表示如果競爭激烈單價(jià)還有繼續下行的空間，下半年單車(chē)價(jià)格可能面臨著(zhù)繼續下行的壓力。
3. 毛利率能否轉正看增程銷(xiāo)量釋放：增程式車(chē)型預計帶來(lái)單車(chē) 2-3 萬(wàn)元的 BOM 成本的下降，同時(shí)也將成為助力其實(shí)現擴量以及實(shí)現毛利率轉正的關(guān)鍵。一旦銷(xiāo)量拉起來(lái)，隨著(zhù)規模效應的釋放帶來(lái)的攤折及采購成本的降低，經(jīng)銷(xiāo)商的銷(xiāo)售返點(diǎn)的降低，以及增程版本熱賣(mài)帶來(lái)的毛利改善，雖然單價(jià)承壓，毛利率可能仍有繼續上行的空間。
4. 研發(fā)銷(xiāo)售繼續 “省省省 “：在研發(fā)和銷(xiāo)售管理費用上，本季度銷(xiāo)售管理費用略有提升，但相對同行仍然是非常 “摳門(mén)” 的。在研發(fā)上，零跑堅持全域自研，但研發(fā)的投入不足導致自研能力總體一般。銷(xiāo)售上，公司的定位更偏制造型公司，同時(shí)經(jīng)銷(xiāo)商幾乎占了門(mén)店體系的 86%，品牌力明顯不足。
5. 現金流或成最大難關(guān)：雖然零跑本季度經(jīng)營(yíng)現金流轉正，但預計此改善不可持續，留給零跑的時(shí)間可能也不足一年了。尋求與老牌車(chē)企的合作或成零跑現金流短缺最好的解決方法，一旦合作達成，直接解決零跑現金流短缺的燃眉之急，也為零跑開(kāi)啟了技術(shù)變現的高毛利新模式，同時(shí)通過(guò)老牌車(chē)企對零跑的認可度加持提升其品牌力，直接構建零跑股價(jià)的安全墊。
海豚君整體觀(guān)點(diǎn)：
對于零跑，它的投資機會(huì )應該是價(jià)格砸到足夠低的時(shí)候，去尋找毛利率轉正的拐點(diǎn)性投資機會(huì )，畢竟蔚小理早已過(guò)了毛利轉正的時(shí)點(diǎn)，零跑還有投毛利率轉正的機會(huì )。
海豚君認可零跑是一個(gè)認真踏實(shí)去造車(chē)的公司，公司產(chǎn)品力在同價(jià)位上也很高。一開(kāi)始的時(shí)候零跑就去死磕生產(chǎn)導致前期動(dòng)作慢，隨之倉促推車(chē)效果不佳，出現資金鏈要斷掉的危機情急，也因此繞彎做了一個(gè)不在自己目標定位內的爆虧車(chē)做銷(xiāo)量來(lái)融資以免出師未捷身先死。
這個(gè)彎道讓它生存了下來(lái)，但是也困于性?xún)r(jià)比和低品牌價(jià)值上，再加上不擅長(cháng)互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)，而且預算也不足，導致品牌感不足。因此，用產(chǎn)品力和生產(chǎn)規模效率的釋放，以及增程式帶來(lái)毛利的正向改善，來(lái)實(shí)現毛虧轉正，是零跑上市后要邁的下一道生死關(guān)，而從投資的角度，風(fēng)險和機會(huì )都源于此。
而零跑現金流也成了目前最大的難關(guān)，要么銷(xiāo)量爆量后獲得市場(chǎng)認可尋求融資，要么尋求與老牌車(chē)企的合作解決現金流燃眉之急，一旦現金流問(wèn)題解決，零跑的股價(jià)安全墊也才能真正的建立。
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以下是詳細分析
一、毛利率持續轉不了正，零跑的未來(lái)何時(shí)要來(lái)？
1）毛利率略有改善，但仍然為負
零跑作為新勢力第二梯隊的領(lǐng)頭軍，一直被市場(chǎng)詬病的就是持續為負的毛利率，而本季度零跑仍然沒(méi)有成功打破市場(chǎng)質(zhì)疑，毛利率仍然為負。
二季度零跑汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利率是-5.2%，相比一季度-7.8% 的毛利率上行 2.5%。毛利率的上行主要是由單車(chē)成本的降低所帶來(lái)的。
但值得一提的是，在會(huì )計處理上，零跑將給予經(jīng)銷(xiāo)商的銷(xiāo)售返點(diǎn)計入單車(chē)價(jià)格之中，不同于小鵬將給經(jīng)銷(xiāo)商的返點(diǎn)計入銷(xiāo)售費用之中，造成的結果也是毛利率持續轉不了正。
而根據公司披露 2022 年下半年如果不考慮經(jīng)銷(xiāo)商的返點(diǎn)影響毛利率已經(jīng)轉正，海豚君計算出零跑給予經(jīng)銷(xiāo)商的銷(xiāo)售返點(diǎn)大概在 8-10% 左右，略高于小鵬的 8% 的返點(diǎn)，根據此測算調整出來(lái)的二季度毛利率實(shí)際上為 2.6%，也已經(jīng)轉正。
這種特殊的會(huì )計處理方式，會(huì )導致如果銷(xiāo)量上行時(shí)毛利率彈性反而更大。假設公司單價(jià)不變，銷(xiāo)量的增加不僅稀釋固定的攤折費用以及獲得采購溢價(jià)，同時(shí)也可以給與經(jīng)銷(xiāo)商更低的銷(xiāo)售返點(diǎn)進(jìn)一步提高毛利率水平，可參考小鵬 G6 爆款帶動(dòng)整體銷(xiāo)量上行之后將給與經(jīng)銷(xiāo)商的扣點(diǎn)從 8% 降至 4-6%。
2）“以?xún)r(jià)換量 “策略導致單車(chē)成本下行
海豚君將從單車(chē)價(jià)格和成本入手，來(lái)拆解零跑本季度略微提升的毛利率：
a) 單車(chē)均價(jià)：
二季度單車(chē)均價(jià) 12.8 萬(wàn)元，一輛車(chē)均價(jià)比一季度低 8500 元，大大低于市場(chǎng)預期 15.7 萬(wàn)元。
而市場(chǎng)對于單價(jià)上行的預期主要來(lái)源于 C 系列熱賣(mài)，定價(jià)在 15-21 萬(wàn)的 C 系列銷(xiāo)售占比已經(jīng)從一季度 63% 上行至二季度 85%，會(huì )拉升單車(chē)均價(jià)。
但 3 月份的全系降價(jià)（最高降幅達 5.9W）對單價(jià)產(chǎn)生了嚴重的負面影響，使銷(xiāo)售結構帶來(lái)的單車(chē)均價(jià)上行遠不及降價(jià)所造成的影響，單車(chē)均價(jià)相比上季度下行 8500 元，這也是公司從 22 年一季度以來(lái)首次單車(chē)價(jià)格下行。
b) 單車(chē)成本：
二季度單車(chē)成本 13.5 萬(wàn)元，比上季度環(huán)比下行了 1.3 萬(wàn)元，此季度毛利率的改善主要來(lái)自于單車(chē)成本的下行。
除了銷(xiāo)量提升帶來(lái)的攤折費用的稀釋及采購溢價(jià)，以及碳酸鋰成本的下行，海豚君預估此次單車(chē)成本的大幅節省主要來(lái)自零跑增程式的推出，光靠規模效應及碳酸鋰成本下行帶動(dòng)不了此季度成本的下行幅度。
零跑增程式的推出對毛利改善有正向作用。因為零跑聚焦的價(jià)位段在 15 萬(wàn)-20 萬(wàn)，在此價(jià)位段受制于鋰電池成本因素，純電車(chē)型面臨比較大的成本及毛利壓力。
根據電池成本約占總成本的四成，而在此基礎上開(kāi)發(fā)的增程式版本由于電池容量較原有純電版減少了一半左右，測算出來(lái)增程版本預計帶來(lái)單車(chē) 2-3 萬(wàn)元的 BOM 成本的下降，而目前增程版本價(jià)格也只比純電版便宜了 4000-6000 元，算下來(lái)可帶來(lái) 1.6-2.4 萬(wàn)毛利增量，目前 C11 純電和增程版本交付量各占一半。
c) 單車(chē)毛利：
單車(chē)均價(jià)下行 8500 元，單車(chē)成本節省 1.3 萬(wàn)元，使單車(chē)毛利率環(huán)比改善 2.7%，但仍然為負，二季度毛利率-5.3%。
3）三季度單價(jià)或繼續下行，毛利提升看增程銷(xiāo)量釋放
因 C 系列二季度占比已經(jīng)達到 85%，用銷(xiāo)售結構的改善帶來(lái)的單價(jià)的提升空間已經(jīng)有限了。
同時(shí)零跑為了繼續秉持以?xún)r(jià)換量戰略，在 8 月初已公開(kāi)宣布旗下 C 系列部分車(chē)型降價(jià)，包含三款 C01 和兩款 C11 車(chē)型，其中 C01 車(chē)型最高降幅達到 2 萬(wàn)元，C11 車(chē)型降幅達 1 萬(wàn)元，同時(shí)公司表示如果競爭激烈單價(jià)還有繼續下行的空間，下半年單車(chē)價(jià)格可能面臨著(zhù)繼續下行的壓力。
對于零跑汽車(chē)來(lái)說(shuō)，2023 年的關(guān)鍵詞是 “拉銷(xiāo)量”，公司下半年月銷(xiāo)目標 1.5 萬(wàn)-2 萬(wàn)，增程式車(chē)型也將成為助力其實(shí)現擴量以及實(shí)現毛利率轉正的關(guān)鍵。而一旦銷(xiāo)量拉起來(lái)，隨著(zhù)規模效應的釋放帶來(lái)的攤折及采購成本的降低，經(jīng)銷(xiāo)商的銷(xiāo)售返點(diǎn)的降低，以及增程版本熱賣(mài)帶來(lái)的毛利改善，雖然單價(jià)承壓，毛利率可能仍有繼續上行的空間，而零跑今年下半年目標也是實(shí)現毛利單月轉正，希望也只能指望在 C11 增程式以及即將推出的 C01 增程的熱賣(mài)了。
二、性?xún)r(jià)比之王，新產(chǎn)品周期到來(lái)？
1）以?xún)r(jià)換量求生存
不同于一線(xiàn)新勢力普遍先融資將品牌調性做起來(lái)，然后再將價(jià)格降維拉長(cháng)產(chǎn)品價(jià)格帶的方法，零跑完全相反，用 T03 這款低價(jià)低毛利小車(chē)做了一次自救，后續再推出價(jià)格更高的 C11 和 C01 車(chē)型來(lái)做利潤。
而這樣的戰略獲得了一定的成功，此季度交付量的大幅上漲來(lái)源于 C 系列的熱賣(mài)，定價(jià)在 15-21 萬(wàn)的 C 系列銷(xiāo)售占比已經(jīng)從一季度 63% 上行至二季度 85%，反映了公司產(chǎn)品從低端的 T 系列切換到更高毛利的 C 系列的成功轉型。
但這種方法的弊端就是即使配置上去定價(jià)也很難再提高，并且公司品牌存在感明顯不足。零跑 1 月份 C11 全系漲價(jià) 6000 元，1 月整體月銷(xiāo)直接由去年 12 月份的 8000 多輛掉到 1 月份的 3000 多輛，一季度平均月銷(xiāo)也只達到 3500 輛，銷(xiāo)量明顯下滑，零跑再一次面臨生死線(xiàn)問(wèn)題。
而零跑迅速調整了戰略，采用了以?xún)r(jià)換量的方式來(lái)贏(yíng)取發(fā)展時(shí)間。零跑在 3 月份對全系車(chē)型都進(jìn)行了不同程度的降價(jià)，其中最高降幅達 5.9 萬(wàn)，降價(jià)的幅度不可謂不低，也直接有效，直接將二季度交付量從一季度 1.1 萬(wàn)環(huán)比增長(cháng) 233% 至二季度 3.4 萬(wàn)。
而零跑降價(jià)的底氣來(lái)源主要有兩塊：
1）通過(guò)推出入門(mén)款減配車(chē)型達到降價(jià)的效果。據媒體報道，有業(yè)內人士將 2023 款 C11 純電版入門(mén)款與 2020 年 12 月發(fā)布的入門(mén)款進(jìn)行了對比，雖然新款比老款降低了 4000 元，但用戶(hù)卻損失了超過(guò) 30 個(gè)以往強調豪華、智能、舒適的配置。包括電池容量下降，電池材質(zhì)從三元鋰切換成磷酸鐵鋰，智能駕駛傳感器從 28 個(gè)降到 10 多個(gè)
2）通過(guò)全域自研策略?xún)?yōu)化成本從而降低價(jià)格。當前零跑汽車(chē)全域自研覆蓋的成本已經(jīng)達到 70%，通過(guò)技術(shù)創(chuàng )新（如 CTC）及產(chǎn)能放量帶來(lái)規模效應后實(shí)現自研成本降低。
2）C11 增程款開(kāi)啟新產(chǎn)品周期？
零跑于 3 月推出 C11 增程款切入插混賽道，2023 年是插混車(chē)的大年，2023 年上半年插混車(chē)的同比增速達到 91%，而純電車(chē)也僅僅實(shí)現 31.5% 的同比增長(cháng)。
且 C11 增程款 10 萬(wàn)-20 萬(wàn)價(jià)位段新能源滲透率 2022 年底也只有 22.7%，在所有價(jià)格端最低，市場(chǎng)空間大，而增程式解決了用戶(hù)群體的里成焦慮，帶來(lái)較原 C11 純電版更廣的用戶(hù)基數。
同時(shí)在配置方面，零跑 C11 增程款爭做性?xún)r(jià)比之王。對比同價(jià)位的深藍 S7, 銀河 L7 和比亞迪宋 DM-I，零跑 C11 增程款擁有更大的電池容量，更高的純電續航和電動(dòng)機總功率。
目前 C11 增程式所在價(jià)格端的增程式 SUV 仍較少，而買(mǎi)增程的用戶(hù)都會(huì )盡量選擇純電續航里程更長(cháng)的車(chē)型，更看重電池容量，零跑相比競品的長(cháng)純電續航有助于與在所在價(jià)格端的插混車(chē)型錯位競爭，搶奪更在意續航里程的消費者。
在智駕方面，雖然此價(jià)格帶的智駕配置都偏弱，如銀河 L7 和深藍 S7 沒(méi)有任何的輔助駕駛功能，零跑 C11 增程標配了 Leap Piolt 智能駕駛系統，同時(shí)還搭載了 1 個(gè)毫米波雷達，誠意更足。
零跑即將推出增程款 C01，計劃于 9 月上市，同時(shí)零跑也計劃在明年發(fā)布全新 B 系列的第一款車(chē)型 B11 及另一款新車(chē)，B11 定位中大型 SUV，包括純電和增程兩個(gè)版本，或搭載激光雷達、英偉達 Orin、高通 8295 芯片及 800V 快充架構，可謂配置拉滿(mǎn)，進(jìn)一步推動(dòng)零跑品牌升級，零跑新車(chē)型周期有望開(kāi)啟。
三、收入同比 45% 增長(cháng)，產(chǎn)品成功從 T 系列過(guò)渡到 C 系列
二季度零跑總收入是 43.7 億， 同比增長(cháng) 45%，但低于市場(chǎng)預期的 53.5 億，主要源于單車(chē)收入大幅低于預期。
雖然單車(chē)收入環(huán)比下行，但同比增長(cháng)了 27%，主要來(lái)源于 C 系列的熱賣(mài)，定價(jià)在 15-21 萬(wàn)的 C 系列銷(xiāo)售占比已經(jīng)從去年二季度 27% 上行至本季度 85%，反映了零跑已經(jīng)成功將產(chǎn)品從 T 系列過(guò)渡到 C 系列。
四、研發(fā)銷(xiāo)售 “省省省”
在研發(fā)上，零跑堅持全域自研，但自研能力總體一般。在銷(xiāo)售上，零跑定位更偏制造型公司，同時(shí)經(jīng)銷(xiāo)商幾乎占了門(mén)店體系的 86%（截至 2022 底），在研發(fā)和銷(xiāo)售管理費用上，零跑相對同行是非常 “摳門(mén)” 的狀態(tài)了：
1）研發(fā)開(kāi)支：
研發(fā)上，零跑堅持全域自研，在關(guān)鍵的三電系統上（除電芯），智能座艙，智能駕駛硬件和算法上都做到全部自研。
但從研發(fā)投入來(lái)看，零跑二季度研發(fā)費用 4.1 億，與上季度持平，研發(fā)費用率僅 9%，研發(fā)投入主要應用于新車(chē)型零部件的研發(fā)。相比理想/小鵬二季度 24 億/14 億的研發(fā)投入，還是節省很多，但自研能力總體略為一般。
在電車(chē)自研三件套——三電 + 智艙 + 智駕上：零跑三電中電機電控沒(méi)有辨識度，電池上主要是在電芯的整合到車(chē)的方式上做了電池車(chē)身一體化；自動(dòng)駕駛上比較弱，遠遠落后小鵬的 XNGP，智能座艙上的表現基本還算可以。
但零跑憑借全域自研占到了 BOM 成本 30% 以上，上半年公司也致力于技術(shù)降本，如發(fā)行了集成四葉草電子架構以及 CTC 2.0 版本及平臺共享達成規模效應達到降本，從而擁有打價(jià)格戰的底氣，同時(shí)可以抵御行業(yè)零部件短缺造成的產(chǎn)能風(fēng)險。
零跑也堅持自建工廠(chǎng)，零跑在金華工廠(chǎng)目前擁有每月 3 萬(wàn)輛的產(chǎn)能，同時(shí)也在建錢(qián)塘工廠(chǎng)，規劃產(chǎn)能 40 萬(wàn)，產(chǎn)能完全足夠。
2）銷(xiāo)售費用：
零跑二季度銷(xiāo)售費用 4.3 億， 相比上季度環(huán)比增加 0.3 億，銷(xiāo)售費用率 10%，本季度的增加主要來(lái)自新車(chē)型的營(yíng)銷(xiāo)投入，但零跑在絕對值上仍然處于新勢力中低位，一方面是因為公司的定位更偏制造型公司，另一方面是公司將給經(jīng)銷(xiāo)商的返點(diǎn)扣減在收入端并不是記在銷(xiāo)售費用上。
對比其他新勢力，零跑更偏生產(chǎn)制造公司 - 銷(xiāo)售人員很少，2022 年銷(xiāo)售人員僅占到員工總人數的 16%，但生產(chǎn)人員占比接近 50%，而一線(xiàn)新勢力蔚小理近 50% 都是銷(xiāo)售人員。
同時(shí)零跑采用的是和小鵬類(lèi)似的自營(yíng) + 加盟的銷(xiāo)售模式，其中經(jīng)銷(xiāo)商是主力，在門(mén)店體系中占比 86%，所以銷(xiāo)售費用相比其他新勢力處于低位。
但這樣的制造型公司定位存在明顯弊端，雖然零跑汽車(chē)產(chǎn)品力在同價(jià)位中產(chǎn)品力很好，極具性?xún)r(jià)比，但低營(yíng)銷(xiāo)費用的投入使公司品牌力不足，同時(shí)公司戰略上做的是先下沉后品牌升級，相比蔚來(lái)和理想用高價(jià)車(chē)為自己定調之后再做價(jià)格下探明顯更難，公司品牌升級一直很難真正的完成，也只有通過(guò)以?xún)r(jià)換量策略博得生存的空間和時(shí)間。
而零跑也似乎意識到了這個(gè)問(wèn)題，公司已在 1 月份更換部分高級管理層，曾在華為有多年工作經(jīng)驗的徐軍和張韋力分別擔任首席運營(yíng)官和營(yíng)銷(xiāo)官，擁有豐富的品牌和營(yíng)銷(xiāo)經(jīng)驗，意味著(zhù)零跑也將在營(yíng)銷(xiāo)和渠道開(kāi)始發(fā)力。
但公司在門(mén)店擴張上對年初目標（門(mén)店數量達到 800 家）進(jìn)行了調整，更致力于提高單店效率，上半年進(jìn)行經(jīng)銷(xiāo)體系改革，優(yōu)化了 20 家門(mén)店。
3）管理費用：
本季度管理費用 2.1 億，相比上季度環(huán)比增加 0.3 億，管理費用的增加主要來(lái)源于員工薪酬的增加，公司在員工薪酬中給予了一些股份支付，管理費用的上升屬于正常情況。
五、盈利能力提升，大幅度減虧
零跑二季度凈利潤-11.4 億，凈利率相比一季度的-79% 提升至-26%，實(shí)現大幅度的減虧。而減虧的關(guān)鍵也在于毛利率的提升，以及銷(xiāo)量上行帶來(lái)的研發(fā)和銷(xiāo)售管理費用的稀釋?zhuān)瑥亩鴮е碌慕?jīng)營(yíng)杠桿的釋放。
六、“彈藥” 短缺，持續虧損的零跑還能活多久？
零跑二季度現金及現金等價(jià)物（包括受限制現金）為 102 億，相比一季度 89 億上升 13 億。市場(chǎng)一直最擔心的也是零跑的流動(dòng)性問(wèn)題，而本季度零跑首次成功實(shí)現經(jīng)營(yíng)性現金流轉正，經(jīng)營(yíng)性現金流從上季度的-26 億提升到本季度約 28 億。
公司給出的解釋是由于收到政府的新能源汽車(chē)補貼和整車(chē)銷(xiāo)售的毛利率改善，但由于補貼已退坡，且凈利潤一直保持著(zhù)每季度-11 億左右的虧損，預計這個(gè)改善不可持續。按照目前公司的現金消耗速度測算，如果沒(méi)有繼續的融資，留給零跑的時(shí)間可能不足一年。
銷(xiāo)量一直是保持車(chē)企現金流的核心，一旦銷(xiāo)量做上來(lái)，獲得市場(chǎng)認可，融資也是水到渠成的事情，也是零跑生存的希望，所以零跑也一直秉持著(zhù) “以?xún)r(jià)換量” 策略降價(jià)促銷(xiāo)量。
除此之外，零跑還可以選擇的方式是向老牌車(chē)企尋求合作來(lái)獲得現金流，同時(shí)通過(guò)老牌車(chē)企對零跑的認可度提升品牌力。繼小鵬與大眾牽手之后，技術(shù)合作變現也成為了車(chē)企盈利的新模式。
而零跑堅持全域自研，在電池、電動(dòng)機、電子控制系統、智能駕駛和智能座艙等諸多智能汽車(chē)核心領(lǐng)域均有布局，同時(shí)零跑旗下?lián)碛?T/A/C/D 針對不同車(chē)型定位的造車(chē)平臺，以及充足的自建產(chǎn)能。
據傳 Stellantis 以及大眾旗下品牌捷達正在與零跑洽談合作，因零跑相比其他新勢力更缺現金流，零跑對這種合作的需求相比其他新勢力來(lái)說(shuō)更大。零跑近期也宣布已具備將單個(gè)核心零部件以及整車(chē)架構對外出輸出的能力，而且與兩家海外品牌有確定的技術(shù)合作。
一旦合作達成，直接解決零跑現金流短缺的燃眉之急，也為零跑開(kāi)啟了技術(shù)變現的高毛利新模式，同時(shí)通過(guò)老牌車(chē)企對零跑的認可度加持提升其品牌力，對零跑百利無(wú)一害。
而市場(chǎng)顯然也是這么認為，繼傳出零跑要與 Stellantis 合作之后，零跑股價(jià)直接拉漲 10% 左右，而一旦合作達成，直接構建了零跑股價(jià)的安全墊。
本文源自：海豚投研
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